周茂華：正值中美貿易摩擦之際，中國近幾月連續減持美債🔕，但此舉屬市場行為，且中國外儲結構多元化將是趨勢。
美國財政部近日公布數據顯示，中國4月份減持美債75億美元，總持倉規模降至1.113萬億美元，創2017年5月以來新低。有聲音認為👨🏽🔬，中國近幾個月連續減持美債與中美經貿摩擦有關🦸🏽♀️。文章認為，中國減持美債屬於市場行為🈳；長期看🧑🏻🏭🧔，中國持有美債邊際遞減與外儲結構多元化將是趨勢🤦🏻。
中國減持美債系市場行為
年初以來👻，歐美經濟數據表現疲弱🤘，特朗普升級貿易爭端及地緣政治風險加劇🌼🕺🏼，全球經濟前景暗淡🧱，推動美債避險買需🐰，美國10年期國債收益率一路下滑至2.0%附近🫚，跌破聯邦基金利率2.25%至2.50%區間下限，如此低的收益率著實降低了美債配置吸引力👨🏻🔧，這較大程度解釋了4月份海外投資者為何紛紛減持美債。
數據顯示，4月份，持有美債（美國國債）前十大海外經濟體中😍，除瑞士、中國臺灣小幅增持外🤓🐠，日本👩🏿✈️、英國、澳大利亞、意大利等經濟體都不同程度減持美債🧖🏼♂️🧑🏻🎓，其中，英國、日本減持規模分別達到163億美元和141億美元，2017年以來，中國持有美債有增有減💢，其他國家月度數據波動更大🏊🏿♀️。從存量看，目前中國持有1.113萬億美元美債，穩居全球第一；從流量占比看，2019年1-4月中國減持美債106億美元僅占存量的0.95%。中國適時依據市場走勢調整資產組合屬於正常市場行為，幾個月數據波動說明不了什麽問題。
中國為何持有這麽龐大美債？
這個問題與中美經濟發展模式，美元主導的國際貨幣體系等因素有關。
首先🙎，中美經濟發展模式決定。上世紀90年代以來，中國步入工業化國家👃🏻，高儲蓄率👰🏿、高投資率的經濟模式👰🏿♀️，經濟對出口依賴重，貿易出超；而美國進入後工業化階段，高消費⚅、低儲蓄勢必導致經常項目逆差👷🏼🕤，為平衡國際收支，美國資本項目保持順差。大體可以理解為，中國生產並向美國輸出商品👌🏼，獲得美元外匯🏄🏽💂🏼♂️，再通過購買美國國債🧑🦳、股票等資產將美元資金借給美國政府👨🏻、企業與消費者🧕🧝🏿♂️。數據顯示，2000-2018年🤴🏻，中國對美國貿易順差增長10倍，由297.8億美元升至2018年3224.5億美元；除了貿易順差外，中國經濟高成長🏫、要素優勢🤳🏽，人民幣兌美元匯率持續升值也是吸引外資流入的重要原因，中國外匯儲備規模由2000年1655.7億美元最高升至4萬億美元🚶🏻♂️➡️。
其次🧑🏿🌾🧎♂️，美元主導國際貨幣體系。據IMF統計顯示，2018年全球央行外匯儲備中美元占比6成以上；國際貿易中超過七成是以美元結算；根據環球銀行金融電信協會（SWIFT）統計顯示，2019年4月美元在國際支付中占比40.08%，遠超英鎊（7.07%）📕、日元（3.3%）和人民幣（2.15%）🦸♀️，美元在全球貨幣體系中🎚，占據主導地位。美國作為中國第三大貿易夥伴，中美貿易規模由2000年745.1億美元上升至2018年6351.8億美元✩，中國持有美元及其資產為雙邊經貿往來提供便利。並且在美元主導國際貨幣體系下，中國與其他國家經濟往來用美元結算▫️，有助於提升貿易效率，一定程度降低匯率波動風險，便利貿易往來。
中國拋售美債弊大於利
首先，美國經濟衰退也將拖累全球。假如中國大舉拋售美債🚵🏻，並引發其他經濟體跟進，美債收益率飆升，勢必對美國投資👳🏿♀️🧚🏿♀️、消費構成抑製，利率飆升🙇🏻、經濟前景惡化，美國股市崩盤風險上升🔟，美國經濟可能陷入新一輪衰退👵🏿，這將反過來沖擊全球消費需求🏸，中美經貿高度融合🦸♀️，中國難以獨善其身，畢竟中美合作仍是大勢所趨。
其次📰，全球金融市場可能陷入混亂。由於美元與美債在全球金融資產定價、投融資等方面仍發揮這重要作用🤦🏻♀️，美債市場崩潰👯♂️，全球金融資產定價可能在一段時間內陷入混亂👐🏿，嚴重時可能引發全球性金融危機。
其三，中國外匯儲備資產縮水。截至2019年4月🧜🏽♀️，中國持有1.113萬億美元國債，約占中國外匯儲備資產36%🩴，美債價格大跌，勢必造成中國儲備資產整體市值縮水。並且相較於其他資產🏌️🚵🏽♂️，美債市場流動性整體較好👑，中國持有一定量美債，在中國面臨短期外匯市場波動等事件沖擊下🍍，美債資產流動性相對高的優點將有所體現，持有一定量美債有助於應對匯率風險或一些外部沖擊。
新興市場（EMDE）持有美債呈邊際遞減態勢
數據顯示，近五年來新興市場與發展中國家持有美債規模呈現邊際遞減趨勢，據IMF數據顯示，全球央行外匯儲備中，美元占比由2000年9月72.3%高位一路下降至目前的61.7%🙆🏽♂️🧖🏻。文章認為，這背後反映了新興市場乃至全球經濟格局變化與新興市場逐步減少單一美元過度依賴意願。
首先🛀🏽，新興市場經濟結構變化。2000年以來，新興市場之間經貿互聯互通明顯加強，需求潛力有所釋放，經濟抵禦外部沖擊能力增強🧑🏼🏫，新興市場對美元依賴程度隨之降低。數據顯示🕖，新興市場GDP占全球比重由2000年20.3%升至2018年39.7%，按購買力平價算，新興市場對全球經濟增長貢獻約為56%；但在現行美元主導的貨幣體系下，新興市場仍面臨較強美國政策外溢影響，部分脆弱容易陷入所謂“美元魔咒”與“政策兩難”👩🚒🫶🏿，部分新興市場由於內部經濟結構失衡，美聯儲寬松推動美元資本流入這些經濟體，催生資產與債務泡沫，一旦美元進入加息周期，容易出現資本外逃🖇、貨幣貶值👩🏽✈️♠︎，嚴重是容易出現危機，例如：去年以來阿根廷與土耳其先後陷入“貨幣危機”，而脆弱新興市場央行為避免貨幣貶值與資本外逃沖擊，央行往往選擇加息🚡，但加息容易拖累國內經濟增長➰。
其次，美債安全資產面臨考驗✪。美國政府債務可持續性惡化與低收益率削弱美債吸引力。數據顯示，截至2019年5月，美國聯邦政府債務已突破22萬億美元，約占GDP 105%，近10年美國政府債務翻了一番，並且隨著財政赤字擴大，美國政府債務還將快速攀升🤵🏼♂️，據美國國會預算辦公室估計，2019年美國財政赤字8970億美元，到2022年美國赤字將繼續擴大至1萬億美元🧛，試想美國僅以每年3%不到經濟增長👞，支撐如此龐大債務存量與新增量🧑🏽🍳，疊加剛性高福利支出，其困難可想而知，美聯儲也曾多次表達對不斷攀升政府債務的憂慮。未來美國債務的循環勢必建立在寬松貨幣政策與低利率環境之上🍺。另外🧑🏿🍼，近年來，美元頻頻成為白宮製裁他國的“武器”☞，以及美聯儲獨立性受沖擊等🧍♀️，都將削弱美元的全球信用。
中國將面臨哪些變化
文章認為，隨著中國經濟結構變化👳，中國持有美債規模也將呈現邊際遞減趨勢，外匯儲備將呈現多元化趨勢。
首先👨🏼🏭，中國經常項順差逐步縮窄𓀓。隨著中國經濟結構轉型升級👩🏽🎨，內需成為拉動經濟第一引擎，中國經常項目順差持續縮窄🦹🏻♀️，2019年1季度，中國經常項目順差占中國生產總值（GDP）比重僅為0.3%，從長期看🧑🏻🎄，隨著中國人均GDP不斷上升，城鎮化持續推進，中產階層隊伍不斷壯大，消費升級加快🧚🏼♀️🧑🏽🎨，中國有望成為全球最大消費市場♡，進口仍有巨大空間，中國將逐步進入買全球、賣全球時代👩🏽⚖️🍥，中國經常項目逆差持續縮窄將減少美債買需。
其次，全球貿易格局正在發生變化。近十年來，包括中國在內新興市場國家內需潛力不斷釋放，傳統歐美市場需求增長乏力，這將引發全球貿易重心轉移，數據顯示，2018年中國社會消費品零售總額5.76萬億美元，接近美國6.03萬億美元，中國擁有14人口🧚、4億左右中產階層，中國消費市場發展潛力巨大，近五年以來🦹🏿♀️，中國與東盟、一帶一路沿線相關國家的互聯互通發展迅速，雙邊貿易快速增長👨🏼🍼，中國將逐步減少對美國市場依賴，這將推動外匯儲備將逐步多元化🤤。
第三，增強中國貨幣政策獨立性。2018年阿根廷、土耳其先後爆發了“貨幣危機”，究其原因在於部分脆弱經濟體內部經濟🏋🏼♀️、金融結構失衡，過度依賴美元等外源性融資，美聯儲政策對其具有很強的外溢性，央行政策在對沖外來沖擊與實現內部經濟目標方面顯得艱難☘️。中國央行通過優化外匯儲備結構🫂，減少對單一貨幣過度依賴📦，有助於增強貨幣政策獨立性，並且多元化外匯儲備也有助於降低組合資產價值受到美國經濟波動影響。
第四🥬，人民幣國際化將削弱美元資產需求。從中長期看👨🏿🦰，隨著中國供給側結構性改革持續取得進展💗🧜🏿♀️，經濟和市場潛力不斷釋放🤵🏼♀️，經濟結構趨於均衡👩🏻🚒；中國金融改革開放推進👨🏼🚒，中國資本市場將深度融入全球體系🧑🏽💼，人民幣資產將成為🧤；以及中國對外經濟更加多元化，人民幣國際化步伐加快，反過來將進一步減少中國對美元資產依賴🧏♀️。
值得關註的是，伴隨著中國金融市場與資本項目開放，短期國際資本流動規模與頻率都將加大，如何因勢利導🫲，消化這種短期國際資本流動沖擊🦮？未來中國至少要在四方面下功夫，一是順應中國經濟發展規律👐🏻，推進中國經濟供給側改革，促進經濟結構更加均衡，經濟基本面是金融市場穩定“錨”🍬；二是穩步推進金融市場改革開放🫲🏻，補齊金融監管短板，完善金融基礎設施，一個具有韌性且與實體經濟發展相適應的金融市場將成為應對外來沖擊的“減震吸收器”👨❤️💋👨；第三，加快推進人民幣市場化改革與國際化。一般來說🥧，隨著一國匯率市場化機製改革持續完善，彈性匯率在調節國際收支中的作用將增強👩🏼✈️，但該貨國幣如果不是國際貨幣，仍需要依賴美元等貨幣📖，短期國際資本劇烈波動仍會對該國的流動性🛼、本幣匯率🍈、利率等構成沖擊👨🏻🦽➡️；第四，中國應控製外債規模、優化外債結構🖐。汲取以往新興市場（EMDE）經驗教訓🫱🏻，尤其是歐美競相寬松的環境下，外債規模要適度💹，短👨🏻🦼➡️、中長期外債要與償付能力相匹配。